IL CASO RECORDATI: QUANDO IL FONDO VUOLE PORTARE TUTTA LA SOCIETA' FUORI DALLA BORSA
Recordati è uno dei gruppi farmaceutici italiani più importanti, attivo soprattutto nei farmaci specialistici e nelle malattie rare.
Il gruppo è controllato da CVC Capital Partners, uno dei principali fondi di private equity internazionali.
Oggi il punto centrale è questo: il socio di maggioranza vuole acquisire anche la parte restante del capitale e portare Recordati fuori dalla Borsa.
L’operazione è un classico esempio di take-private.
In termini semplici, significa trasformare una società quotata, nella quale esistono anche azionisti di minoranza e un prezzo formato quotidianamente dal mercato, in una società controllata privatamente da un numero ristretto di investitori.
Il valore complessivo dell’operazione è stato indicato intorno ai 10,7 miliardi di euro.
Ma alcuni azionisti di minoranza hanno contestato il prezzo proposto, sostenendo che non rifletta pienamente il valore della società.
Ed è qui che il caso diventa interessante dal punto di vista del diritto societario.
COS'E' DAVVERO UN TAKE-PRIVATE
Un take-private è un’operazione attraverso cui una società quotata viene progressivamente sottratta al mercato.
Normalmente questo avviene mediante un’offerta rivolta agli altri azionisti, con l’obiettivo di acquistare le loro partecipazioni e raggiungere una quota sufficientemente elevata da procedere al delisting.
Il delisting è la cessazione della quotazione delle azioni su un mercato regolamentato.
Da quel momento, la società non viene più negoziata quotidianamente in Borsa e non è più sottoposta allo stesso livello di disciplina tipico delle società quotate.
Per un fondo di private equity, il vantaggio può essere significativo.
Una società non quotata può essere gestita con maggiore libertà strategica, senza la pressione continua del mercato, delle trimestrali e delle aspettative degli investitori pubblici.
Ma per gli azionisti di minoranza il problema è diverso.
Devono decidere se accettare il prezzo offerto oppure ritenere che il valore futuro della società sia superiore.
QUANDO IL SOCIO DI MAGGIORANZA HA PIU' INFORMAZIONE DEGLI ALTRI
Il nodo più delicato emerge quando il soggetto che lancia l’offerta controlla già la società.
Il socio di maggioranza conosce infatti molto bene l’impresa.
Conosce i piani industriali, le strategie, le prospettive di crescita, gli investimenti, i rischi e le potenzialità future.
Gli azionisti di minoranza dispongono invece di informazioni più limitate, prevalentemente quelle comunicate al mercato.
Questo crea una naturale asimmetria informativa.
Non significa automaticamente che vi sia un comportamento scorretto.
Significa però che la struttura dell’operazione deve garantire che la decisione degli azionisti sia presa sulla base di informazioni sufficienti e che il prezzo sia valutato in modo serio e indipendente.
In operazioni di questo tipo diventano quindi centrali il ruolo degli amministratori indipendenti, le valutazioni finanziarie e i meccanismi di tutela delle minoranze.
Il punto non è semplicemente stabilire chi controlla la società.
Il punto è capire se chi controlla la società può anche determinare il prezzo al quale gli altri azionisti devono uscire.
CHI DECIDE SE IL PREZZO E' GIUSTO?
La questione del prezzo è il cuore di ogni operazione di take-private.
Un fondo può ritenere che l’offerta rappresenti un premio adeguato rispetto al valore di mercato.
Gli azionisti possono invece sostenere che la società possieda prospettive di crescita non ancora pienamente riflesse nel prezzo.
Per questo motivo assumono importanza le valutazioni indipendenti.
Gli amministratori indipendenti devono analizzare l’operazione evitando di limitarsi agli interessi del socio di controllo.
Possono essere utilizzate fairness opinion e analisi finanziarie per determinare se il corrispettivo proposto sia ragionevole.
In concreto vengono considerate diverse variabili:
• risultati economici della società
• flussi di cassa futuri
• società comparabili
• operazioni simili avvenute sul mercato
• patrimonio industriale
• prospettive di crescita
• valore degli asset immateriali
Non esiste quindi un unico valore matematico indiscutibile, perchè una società può valere diversamente a seconda delle ipotesi utilizzate per stimarne il futuro.
Ed è esattamente questo spazio di valutazione che può generare conflitto tra maggioranza e minoranza.
RECORDATI NON VENDE SOLO FARMACI: VENDE ANCHE PROPRIETRA' INTELLETUALE
Il caso Recordati diventa ancora più interessante se si guarda alla natura dell’impresa.
Una società farmaceutica non vale soltanto per gli stabilimenti, i ricavi attuali o il numero di prodotti già venduti.
Una parte fondamentale del suo valore deriva dagli asset immateriali.
Brevetti, licenze, know-how, dati clinici, attività di ricerca, pipeline di farmaci in sviluppo e diritti di commercializzazione possono rappresentare una quota enorme del valore futuro.
Questo significa che valutare Recordati non equivale semplicemente a leggere un bilancio.
Bisogna anche stimare quanto potranno valere in futuro i prodotti ancora in sviluppo, le tecnologie acquisite e i diritti di proprietà intellettuale.
Ed è qui che corporate law e tecnologia iniziano a intrecciarsi.
Un brevetto può trasformarsi in un monopolio temporaneo estremamente redditizio, una sperimentazione clinica positiva può aumentare significativamente il valore di un farmaco e un’acquisizione tecnologica può aprire nuovi mercati.
Per questo un investitore di private equity può vedere valore dove il mercato pubblico vede ancora soltanto rischio.
IL PROBLEMA DELLE MINORANZE: POTERE ECONOMICO CONTRO POTERE GIURIDICO
Gli azionisti di minoranza possiedono meno capitale e, normalmente, meno potere decisionale.
Ma proprio per questo l’ordinamento deve garantire loro determinati strumenti di protezione.
Il rischio principale è che il socio di controllo possa utilizzare la propria posizione per ottenere condizioni più favorevoli.
Nel caso di un take-private, la questione diventa particolarmente delicata perché l’operazione tende a eliminare progressivamente gli altri soci.
Il private equity ragiona normalmente su orizzonti di investimento precisi.
Il fondo entra, sviluppa l’azienda, aumenta il valore e successivamente cerca una modalità di uscita o di riorganizzazione dell’investimento.
Gli azionisti di minoranza possono invece avere obiettivi completamente differenti.
Possono voler rimanere investiti perché credono nella crescita futura della società.
Il conflitto quindi non è necessariamente tra soggetti corretti e soggetti scorretti, è spesso un conflitto tra strategie economiche differenti.
Il diritto societario serve proprio a evitare che la posizione dominante di un socio trasformi una differenza di interessi in una compressione ingiustificata dei diritti degli altri.
IL FUTURO: PIU' SOCIETA' PUBBLICHE O PIU' POTERE AI FONDI?
Il caso Recordati rappresenta un fenomeno molto più ampio.
Negli ultimi anni il private equity ha accumulato quantità enormi di capitale e sempre più società quotate sono diventate potenziali target di operazioni take-private.
Le ragioni sono semplici:
- Fuori dalla Borsa una società può prendere decisioni strategiche di lungo periodo senza dover reagire costantemente alle oscillazioni dei mercati finanziari.
- Può investire maggiormente in ricerca, acquisizioni, tecnologia e ristrutturazioni.
Ma il passaggio dalla società pubblica alla società privata comporta anche una concentrazione del potere.
Meno azionisti - Meno mercato - Maggiore controllo nelle mani di pochi investitori.
Per questo il futuro del private equity non dipenderà soltanto dalla quantità di capitale disponibile, ma dipenderà anche dalla capacità del diritto societario di garantire equilibrio tra efficienza finanziaria e tutela degli investitori.
Il caso Recordati mostra perfettamente questo problema.
Quando il socio di maggioranza vuole tutto, la questione non è semplicemente se può comprare le azioni degli altri, ma la vera questione è a quali condizioni può farlo ed è proprio in quella differenza che si misura la qualità della corporate governance.
A cura degli studenti sotto la Facoltà di Giurisprudenza e Ingegneria Informatica
NOTE E RIFERIMENTI:
- FINANCIAL TIMES – OPERAZIONE RECORDATI: ricostruzione dell’offerta da circa 10,7 miliardi di euro e delle contestazioni degli azionisti di minoranza.
https://www.ft.com/content/a4a22443-2082-409b-96e1-650c44a40f44 - RECORDATI – INVESTOR RELATIONS E INFORMAZIONI AGLI AZIONISTI: documentazione societaria, accordi tra azionisti, bilanci e informazioni sulla governance. https://recordati.com/it/investors-shareholder-information-it/
- BORSA ITALIANA – DELISTING: informazioni sulle ipotesi di esclusione dalla negoziazione collegate anche a OPA, OPS e operazioni di fusione. https://www.borsaitaliana.it/derivati/corporateactions/delisting2006.htm
- CONSOB – OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO: documentazione e bollettini ufficiali relativi alle offerte pubbliche di acquisto sul mercato italiano. https://www.consob.it/web/area-pubblica/opa
- CVC CAPITAL PARTNERS – RECORDATI: pagina del portafoglio CVC che include Recordati tra gli investimenti del settore healthcare. https://www.cvc.com/portfolio/our-portfolio/
- RECORDATI – BILANCIO CONSOLIDATO INTEGRATO 2025: fonte ufficiale per attività del gruppo, risultati, strategia, ricerca, prodotti e asset aziendali. https://recordati.com/it/investor-download/shareholder-information-bilancio-consolidato-integrato-2025-e-relative-relazioni-della-societa-di-revisione/
